自2015年，年底起，鋼材市場穩步升漲，大多是基于鐵礦石的產量減少，現今，中小礦山產量回升，鐵礦石市場即將面臨什么樣的風暴。

回顧2015年，極度悲觀的市場預期將螺紋鋼和鐵礦石價格打向歷史低點。在中央提出供給側改革后，鋼廠大規模減產，mysteel的數據顯示，鋼廠產能利用率跌至79%。于此同時，高品位卡粉等優質鐵礦石品種遭到市場拋棄，高品卡粉（含鐵量65%）和主流pb粉（含鐵量61.5%）的價差收窄至1美元/噸以下，從側面說明鋼廠更愿意選擇較低品位的礦石入爐。這樣一來，鐵水產出減少，等于鋼廠變相減產。

2016年，中央提出需求側托底，房地產和基建項目陸續開工，鋼材需求明顯好于2015年。不過，年初，鋼廠產能利用率恢復緩慢，使得鋼材庫存較2015年同期低28%。進入3月，隨著電爐煉鋼和高爐煉鋼開工率的調升，全國日均粗鋼產量才和2015年同期持平。近期，由于產業慣性，全國高爐加速復產，產能利用率快速提高。然而，需求卻進入淡季，鋼材庫存出現反季節增長，進而導致鋼價下滑，原料鐵礦石價格也隨之走低。截至5月18日，現貨螺紋鋼價格先漲后跌，報收于2400元/噸，鐵礦石報收于410元/濕噸。

前期，鋼材價格上漲，唐山地區螺紋鋼廠的盈利普遍在800—900元/噸。盈利良好，鋼廠對鐵礦石價格上調的接受程度也相應提高。部分鋼廠訂單充足，他們大批量采購鐵礦石，以鎖定利潤。這種備貨行為帶動了鐵礦石需求。

另外，一季度是澳洲和巴西傳統的發貨淡季，澳洲發往中國的量在1074萬噸，同比下滑2.5%，環比下滑28%，且巴西發往中國的量在622萬噸，同比增加2%，環比下降9.7%。同時，鋼廠復產及自身的補庫行為延緩了鐵礦石港口庫存的積累。截至5月17日，港口鐵礦石庫存為10084萬噸，剛剛破億。上述利好對鐵礦石價格形成支撐。

但是，隨著鋼廠復產的加劇，鋼材供應開始過剩，鋼廠利潤被快速擠壓至零附近，其本不寬裕的資金更顯捉襟見肘，鋼廠對原料的需求大幅降溫。

上半年，鐵礦石自身供需矛盾不算激烈，價格主要跟隨鋼廠利潤波動，而下半年，市場的關注焦點將從需求端轉移至供應端，鐵礦石的供應壓力或逐步顯現。

2016年以來，鐵礦石普氏62指數一路上漲，最高跨過70美元/噸的大關，國內部分地區螺紋鋼現貨價格超過3000元/噸，鋼鐵全產業鏈三個月內從寒冬邁進盛夏。然而，近半個月，鋼材消費步入淡季，環比需求減少15%—20%，產出卻維持天量，螺紋鋼現貨價格快速下滑，鐵礦石價格也隨之沖高回落，目前在50—60美元/噸徘徊。鐵礦石價格的回調是否具有持續性？我們結合四大礦山及眾多非主流礦山最新一期的生產報告，詳細解讀鐵礦石供應端值得注意的地方，進而對其價格走勢進行預判。

四大礦山增量有限，非主流礦擴產熱情提高

近期，四大礦山以及部分中小非主流礦山公開了季度生產報告。總體而言，2016年一季度，四大礦山的銷量同比略有增加，但環比有所減少。另外，季度報告表明，2016年力拓、必和必拓、FMG的產量和銷量基本相當。

一季度，力拓集團鐵礦石產銷量同比增加11%，環比減少12%，至8079萬噸。預計二季度產銷量環比、同比均有提升。力拓宣布，2016年維持全球產銷量3.5億—3.6億噸不變，2017年將西澳礦區的產銷量調減至3.3億—3.4億噸，但仍維持加拿大礦區1600萬—2000萬噸的產銷量。

2015年大部分時候，力拓鐵礦石銷量高于產量，集團致力于降低前幾年大規模增產中積累的庫存。這部分庫存在2015年年底基本消化完畢，2016年開始產銷趨于平衡。

一季度，必和必拓鐵礦石銷量低于預期，其在西澳的項目一季度累計銷售6193萬噸，同比減少3.5%，環比減少2.68%。鑒于此，必和必拓將2016財年（2015年7月—2016年6月）的產銷計劃量下調1000萬噸，至2.6億噸。截至2016年3月，已完成19300萬噸。

為了執行提升產量的計劃，必和必拓近期展開了為期兩年的翻新鐵路和修繕基礎設施行動，最大化金步巴礦區的產銷能力。預計兩年后，不含和淡水河谷共同運營的Samarco公司的產能，必和必拓的年產能也能提升至2.9億噸。

由于卡拉加斯項目釋放的增量被2015年samarco公司潰壩導致停產以及其他礦區自然衰竭的減產量相抵消，一季度，在不含和必和必拓共同運營的Samarco公司的產量但包含第三方采購的情況下，淡水河谷產量在7754萬噸，同比僅增長0.2%，環比下降12.3%。2016年，淡水河谷的產量計劃依舊在3.4億—3.5億噸，基本與2015年持平。

往年，淡水河谷發貨至中國的比例在50%。未來一段時間，公司發往中國的貨物比例將提升。2016年，至少還有1.8億噸鐵礦石要發往中國。2017年開始，隨著S11D項目的投產，淡水河谷的產量將大幅度提高。

西澳礦區3月天氣相對溫和，港口遭遇颶風的頻率較小，使得一季度FMG生產和發貨更為順暢，其一季度產銷量同比增長4%，略超預期。2016財年，FMG的產銷量計劃也與2015財年保持一致，在1.65億噸。預計未來幾年，FMG的產銷無增量。

2016年開始，力拓、必和必拓、FMG的產銷增量有限，不再像前幾年年均上億噸那樣增加。不過，淡水河谷投資決策相對滯后，其龐大的增量將集中在2017—2018年釋放。

除了四大礦山，中小礦山的生產情況也需要關注。

南非kumba公司旗下包含Sishen 礦山和Kolomela礦山。2016年一季度，kumba生產鐵礦石893萬噸，同比下降27%，環比下降18%，減少的量主要集中在Sishen礦山。Sishen礦山一季度鐵礦石產量為580萬噸，同比下降34%。

即便一季度礦價反彈，kumba也無增產計劃，依然將2016年產量調減600萬噸。其中，Sishen 礦山2700萬噸，Kolomela礦山1200萬噸，共計3900萬噸。

Minas-Rio礦山處于增產過程中。一季度產量為335萬噸，同比大增185%，環比增幅不大。同時，大幅下調2016年的生產計劃，從上份財報的2450萬噸調至1500萬—1800萬噸，而2015年的產量在1000萬噸。

Atlas公司的礦山位于西澳皮爾巴拉地區，其一季度共生產鐵礦石390萬噸，同比增加15%，環比增加7%，產銷差異不大。受礦價上漲刺激，Atlas2016年的產銷量預計將突破1200萬噸，甚至會沖擊1400萬噸，進而創該公司的最高年產銷量水平。

吉布森礦業下屬包括庫蘭島礦山和Extension Hill礦山。一季度，吉布森礦業銷售鐵礦石155萬噸，產銷基本持平。其中，庫蘭島礦山銷售65萬噸，較2015年四季度增加13.3萬噸，未來暫無擴產計劃。

烏克蘭球團礦生產商Ferrexpo的鐵礦石年產量穩定在1100萬噸，平均每季度的產量在300萬噸。在生產過程中，公司增加了含鐵量65%的球團產量，用于替代含鐵量62%的球團。由于地處烏克蘭，2015年受地緣政治影響，匯率大幅貶值，成本也因此走低，加上其產品賣價較普氏62有11%的溢價，該公司利潤較為豐厚。

印度vedanta公司下屬包括果阿邦礦山和卡納塔克邦礦山。一季度，vedanta累計生產鐵礦石280萬噸，銷售260萬噸。印度政府取消了低品位礦石的出口稅，以恢復低品礦石在國際市場的競爭力，刺激其礦山恢復生產。受政策影響，vedanta2016財年（2015年4月—2016年3月）共生產鐵礦石520萬噸，同比大增867%，且銷售530萬噸，同比增長400%以上。產銷增加，貢獻最大的是果阿邦礦山，其產量從2015財年的零快速增加至220萬噸，而卡納塔克邦礦山仍保持300萬噸的產銷量。果阿邦礦山計劃將年產銷能力恢復至550萬噸，目前已基本完成建設。

現階段，市場也在關注伊朗和塞拉利昂的生產情況。結合貿易商的反饋和1—3月的進口數據，我們預計，2016年，塞拉利昂唐克里里礦山的鐵礦石預計出口至中國800萬—1200萬噸；伊朗礦山減產不明顯，預計出口到中國的量與2015年持平。

2015年年底，鐵礦石價格大幅下跌，普氏62指數一度跌穿40美元/噸，部分小礦山，如BC-iron，宣布減產，甚至停產。而受益于礦價提升，該情況在2016年一季度明顯緩解，中小礦山的產銷量回升至正常偏高水平。如Atlas，2016年的產銷量甚至有望創出新高。

大型礦山利潤尚可，中小礦山努力攤薄成本

前幾年，全球礦山基本都處于生存模式，大量不知名的小礦山在長期熊市中關停倒閉。四大礦山和部分非主流礦山得益于管理和資源稟賦相對較好，才得以存活。

根據公布的數據，四大礦山處于成本曲線的底端。其中，力拓和必和必拓成本較低，淡水河谷和FMG稍高一些。

具體來看，力拓生產成本最低，到岸成本（CFR 中國北方港口）不足25美元/干噸。必和必拓2016財年的離岸成本C1（FOB）在15美元/濕噸，通過公式CFR=（FOB價+國外運費）/（1-投保加成×保險費率) 換算成干噸，成本稍高于力拓。

淡水河谷和FMG的成本更高。淡水河谷的到岸成本在28美元/干噸。由于淡水河谷簽的海運費以長單為主，調整起來需要時間，所以其未能足額享受本次海運費大幅下調的優惠。未來，隨著淡水河谷與海運公司的不斷協商，其海運費將逐步和市場接軌，淡水河谷的到岸成本也隨之降低。即便算上利息支出和折舊攤銷，完全成本也會在40美元/干噸以下。

FMG一季報公布的離岸成本C1為14.79美元/濕噸，2016財年計劃維持C1成本15美元/濕噸（基于0.75澳元兌美元）的目標不變。值得注意的是，FMG2016財年的剝采比為1，顯著低于五年均值1.4，長期保持1的剝采比無法支持公司可持續發展，公司預計在未來一兩年讓剝采比回歸均值。另外，由于2015年礦價持續下跌，FMG不斷調降對貿易商的優惠力度。2016年一季度礦價上漲，FMG的實現賣價為普氏62指數的95%，明顯高于歷史均值90%。FMG銷售價格過高，導致貿易商產品積壓，銷售乏力。貿易商和鋼廠要求FMG加大優惠力度的呼聲強烈。5月16日，FMG發布公告，上調旗下產品混合粉、超特粉、國王粉的銷售折扣。其中，混合粉從3%上調至6%，超特粉從5%上調至8%，國王粉從3%上調至5%。初步測算，2016年一季度FMG到岸成本為32美元/干噸，加上7.5美元/噸的折舊和攤銷，到岸成本在39—40美元/干噸，這一成本未來會略微上升。

其他中小礦山的鐵礦石（經品位調整）到岸成本集中于40—50美元/干噸。而這，成為鐵礦石成本支撐的第一道屏障。

對于中小礦山而言，要想在激烈的市場競爭中生存發展，不得不降低生產成本。

C1成本在25美元/濕噸的Atlas，不含折舊和攤銷，其鐵礦石運到中國北方港口后，成本就提高到47美元/干噸。鑒于此，Atlas采取各種措施以降低成本。如公司實行債轉股計劃，不僅會延長債務久期，將到期日推遲4年，還能減少65%的利息支出。目前，這項計劃已獲得通過。另外，公司還利用衍生品工具進行套保。一是鎖定90萬噸銷量，將價格固定在52美元/干噸。二是交易雙限期權產品，即買入160萬噸普氏62指數47美元/干噸的看跌期權和賣出120萬噸54美元/干噸的看漲期權。如此一來，當普氏62指數低于47美元/噸時，atlas就有權利以47美元/噸的價格賣出160萬噸鐵礦石，而當普氏62指數高于54美元/噸時，看漲期權購買者將有權利按54美元/噸的價格從atlas手里買入120萬噸鐵礦石。

總結四大礦山和中小礦山的情況發現，淡水河谷憑借卡拉加斯地區天然絕佳的資源稟賦和巨大的產量優勢，還能進一步壓縮生產成本，但受制于能源價格的大幅反彈，除淡水河谷外，其余三大礦山的成本下降空間已不大。眾多中小礦山正在著力采取各種措施降低生產成本，以應對未來可能出現的極端生存環境。

 短期鋼廠復產支撐，長期運行中樞仍將下滑

2016年，力拓、必和必拓、FMG的增量較少，淡水河谷由于samarco公司尾礦壩潰壩，集團口徑顯示產量基本與2015年持平。總體上，2016年全球鐵礦石增量有限。

中小礦山的主要增量來源于羅伊山礦山、唐克里里礦山和minas-rio礦山。據貿易商反映，2016年一季度，各礦山如羅伊山發貨依然不暢，下半年才會逐步釋放。

2017年淡水河谷有4000萬—5000萬噸的增產計劃，2018年計劃繼續增產4000萬噸，之后保持4.2億—4.5億噸的年產量。另外，年產能約3000萬噸的Samarco公司，先前由于潰壩而關停，何時重啟需要重點跟蹤。目前，市場預計其會在2016年年底2017年年初重啟。除此之外，中小礦山中，成本相對較低、股東背景較強的羅伊山，其5500萬噸的年產量何時兌現也值得長期跟蹤。

對于國內市場來說，除了海外進口，國內產量也是供應的一個來源。國內鐵精粉開工率正持續回升，但幅度和速度有限，預計5月產量僅小幅上漲。以唐山地區為例，眾多民營礦山對礦價的悲觀預期不變，疊加更加嚴厲的環保政策，短期礦山復產進度緩慢。不過，礦山復產需要招工以及調試機器，要消耗1個月的時間。國產精粉增產對鐵礦石價格的負面影響需要持續跟蹤。

綜上所述，現階段普氏62指數運行于50—60美元/噸。對于海外礦山而言，鐵礦石運輸到中國都有豐厚利潤，四大礦山毛利超過50%，短期生存基本無憂。而眾多中小礦山成本較高，運輸到中國的成本集中在40—50美元/噸。在此情況下，不少公司通過新加坡掉期等成熟市場對遠期鐵礦石生產進行了套保，確保下半年出現極端行情時，公司依然能存活下去。

短周期內，鋼廠仍在復產，高爐重啟后暫時不會關停，這對近一兩個月的鐵礦石價格形成支撐。但長周期內，澳洲羅伊山礦山、唐克里里礦山、minas-rio礦山、淡水河谷S11D項目的擴產以及Samarco的復產，是懸在鐵礦石市場的利刃。2016年由需求好轉帶來的價格反彈在長周期上只是曇花一現。隨著低成本礦山再次進入擴張周期、中國鋼材產量回歸下行通道，鐵礦石價格中樞將逐步回落，進一步考驗40—50美元/噸的支撐有效性，甚至會挑戰FMG的生產成本。

全球面臨的中小礦山產量回升，看來去產能之路是一次持久戰。